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春节后DeepSeek的“横空出世”点火了投资者对港股互联网科技股，致使是合座中国资产的重估脸色。

对于市场本人的情况与空间测算，请参考咱们在2月16日发布的《中国资产的重估》和2月23日《再论中国资产的重估配景》中的细心分析。咱们近期一直辅导：短期情感是透支的、资金主力是交往性的，23,000-24,000隔邻要不雅望，如若不选用部分赚钱，去追的性价比也不高。这周在涉及这小数位后，周五大幅回调，波动和不合也彰着加大。

虽然本轮由从下到上逻辑自愿驱动的大涨成心义让更多国内投资者比之前924那轮从上至下宏不雅总量政策驱动的行情更为乐不雅，但跟着市场险些不隔断的捏续上行，也让会东谈主感到“心里发慌”。毕竟，“标的”再正确也不妨碍短期透支，标的紧迫，但节拍也不成冷落，仓位和成本不成不研讨。周五的诊治即是如斯。

因此，谁到底是本轮行情买入的主力，外资究竟有莫得追想，尤其是最紧迫的长线外资是否也曾运转买入（long only，一般是买入捏有型资金，与频繁交往且多空之间不错很快编削的交往性资金、以及随从趋势的散户资金形成融会对比），就成为昔日两周国内客户最为关注且频繁问到的问题。

一个配景信息是，把柄咱们永恒追踪的EPFR数据库走漏，在加总的合座维度上，近期外资长线资金并莫得回流（这部分对应EPFR统计口径下的主动投资者，因为长线资金大略率齐是从下到上选股的主动投资者），反而依然在流出。被迫资金（散户为主，用ETF交往更为方便）和交往性资金（对冲基金）则有彰着流入，应该是本轮外资买入的主力。关联词，对于这一数据走漏的情况，依然有不少客户因为本人不雅点相左而提议异议，或者用其他口径（如各家投行的交往台反馈）来质疑这一数据的可靠性。

EPFR统计的是各种基金的申赎情况，虽然并不齐备（实际上，也不可能有任何一个数据库能够完全捕捉到所有资金流向情况），但把柄咱们多年追踪使用下来的告诫，EPFR主动型资金对市场走势有很好的解释度。

其实，访佛的情形在9月底那轮反弹中也出现过。其时不少交往台也走漏有长线资金回流，但事实证明，长线资金回流的范围并不彰着（仅出现2周小幅流入，照旧因为跑输太多是以被迫减少低配仓位）。当市场在10月初回调后，长线资金再度转为流出，流出的比流入的还多。这背后的原因也很简便，交往台真的是一个更为高频的日度微不雅视角（vs. EPFR为周度），但毕竟也只可反应一部分的样本，如若就此非得说合座齐是如斯，可能就有以偏概全之嫌。

在这么的市场环境下，带着这个国内客户最为关切的问题，本周一到周四，我在新加坡作念了三天半的趋附路演（公事护照单次出行最多只可5天，是以扣掉一来一趟在路上的时期，这基本上亦然最大的极限了）。

虽然惟有三天半，但平均每天7场从早到晚满满当当的会议安排，也密集见了20多家机构客户，让我对这个区域的外资客户的仓位、方针和关注点，齐有了一个更全面且第一手的了解，也给了我不少启发。在这里作念个总结，供公共参考。

这20多家客户基本遮盖了新加坡发射东南亚的主要投资者，涵盖不同类型，有好意思资和韩资配景的对冲基金、日本配景的险资、新加坡腹地的大long fund、保障，有马来西亚的企业、保障、银行，还有一些家办等等。

上一次来新加坡路献艺差照旧2024年4月，转瞬已过程去快一年。恰巧的是，其时也适值赶上市场在客岁4-5月有一波不小的反弹。

北京到新加坡的遨游时期要6个小时，下昼3点多的飞机，晚上9点多才能到，加上要提早3个小时到机场，以及落地后出关到旅店需要1-2个小时，基本也即是一天的时期了。

身处赤谈隔邻的新加坡当今温度也曾是30度驾驭，下飞机后扑鼻而来的温湿感和日间城市里满眼的邑邑苍苍，与依然仍处于冬天的北京形成融会对比。不外温度虽然高，但由于阳光并不浓烈，是以体感并不热、很安静，穿西装刚好，致使旦夕刮风时还有些凉感，这与7-8月份来时稍许走几步周身汗的炽热感完全不同。

由于行程安排太紧，除了开会之外，险些完全莫得时期近距离不雅察城市和生涯，只可趁着晚上出去跑步和买饭时走马不雅花和一得之愚式的仓猝掠过。

合座嗅觉，旅客依然不少，但因为并非国内假期，国内旅客并未几。在鱼尾狮和滨海湾花圃这个区域，考试和跑步氛围很浓，晚上跑步时，时常遭遇成群结对的跑步团，导致跑步时除了需要在游东谈主中穿梭外，遭遇路窄的时候，跑步也会倏地“塞车”，但跑步的天气和环境齐没的说。

吃饭与国内很像，没晚餐安排的时候我就到驾驭市场的地下一层“大食代”或驾驭的一个大排档买个外卖。在国内市场叫作念"大食代"的Food Republic应该即是源悛改加坡，是以险些嗅觉和国内莫得分别，有牛肉面，麻辣香锅，港式烧腊等等，我天然选用了叻沙，6-7样菜搭配的一份大略10新币驾驭，折合东谈主民币50块，照旧要贵一些。

办公室外景

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闲话休说。

新加坡的路演在作风上与香港照旧有很大不同，香港路演也曾基本完全汉文化、开完会后径直扫码加微信，与内地基本无异。而这里的客户除非是径直从国内过来的，不少东谈主虽然听得懂，也应该会说汉文，但彰着嗅觉并非第一常用话语。是以，路演60%-70%照旧英文相通。

这次过来，在合座情感上，来岁比客岁要好好多，毕竟市场的阐述摆在那边。好多客户齐是昔日两年屡次来路演的老一又友和熟模样，天然也有一些东谈主在昔日两三年的下行周期中选用离开或者换了赛谈。

一、仓位如何？谁在买入？

概括相通后了解下来，新加坡这边的客户，岂论是长线投资者照旧对冲基金，目下对中国齐也曾是标配致使小幅超配了，香港这边的客户应该亦然访佛，因此不错初步取得的论断是，亚太地区的投资者应该齐也曾基本标配致使小幅超配。有的是在春节后加了仓，有的是在客岁底即是标配。

这里就有一个问题，如若亚太区的投资者齐也曾标配致使小幅超配了，而基于EPFR数据走漏的全球投资者加总起来看依然是低配（截止1月底低配1、2个百分点），那就只可阐明泰西投资者这次并莫得怎么行动。

这小数从几个维度不错取得交叉考证：1）部分有好意思资配景磋议客户反馈，好意思国有些对冲基金有买入，但长线资金基本没动。2）我我方的微不雅体验亦然如斯，9月底那轮反弹还接到了不少泰西投资者的问询，这次就要少得多（天然，也有可能是这次公共齐去问科技与互联网分析师就好了，不需要找策略）。3）近期的市场阐述也能阐明这小数。所有这个词亚太地区致使新兴市场，除了港股和韩外洋，其他市场比如印尼、泰国、印度、马来西亚、中国台湾等所有者跑输或者大跌。试想，如若这部分钱是从好意思国回流过来，即便不去这些市场，也无须导致资金被吸走而大跌。

因此，这次反弹中的资金着手，属性上应该是以交往性资金为主，地区上以亚太和新兴市场的里面轮动为主。

二、后续谁还能再买？

近期南向资金特地亢奋（南向交往占比也曾杰出30%），显然成为短期决定市场走向的主导。但也有东谈主惦记，南向资金中可能有不少散户或交往性资金，容易受到市场本人走势的影响。

有真理的是，新加坡这边的不少外资客户也很关切南向还有若干买入空间，表面上不错配到若干，是否有订价权，就像国内客户关注外资是否回流一样。竟然，公共齐但愿有队友。

可是，当我问到这边的客户“是否会在这个位置选用连续加仓”时，取得的谜底险些齐是抵赖的。这边的投资者广泛反馈齐以为短期买不下手，在这个位置先选用捏股不雅望。如若回调多，部分投资者会选用进一步加仓。意义是，目下能看到的情感和估值开垦也曾基本到位，而改日过远的预期和假定还有好多不笃信性，需要考证。天然，也不至于就此卖掉致使作念空，因为在流动性和情感驱动的市场下，作念空被挤压的风险也相配大。

如若这些也曾标配致使小幅超配的亚太地区机构的“忠良钱”齐选用短期不再加仓，那改日增量资金能来自哪呢？

一是，短期散户和趋势随从的交往资金的买入，举例近期的南向资金，这部分资金短期天然会放大情感的亢奋，致使出现访佛于当年好意思股GameStop散户对机构的逼空。但也会使得情感过度透支，致使招致机构的作念空（周四的作念空成交比例就倏地跳升），昔日几轮过于亢奋的冲高回落齐是如斯。

二是，到目下为止还未行动的泰西长线资金是否能最先，这部分可能是更大和更长的钱，如若咱们不雅察到这些资金运转行动了，可能会带来更大和更长的重估。不外聊下来，客户的反馈是认为可能性还要再不雅察，提到的几个意义是：

1）中国在所有这个词全球指数的权重占比惟有3%，近期的高潮于咱们而言张目结舌，于泰西投资者而言从权重上影响其实不大。欧洲股市涨幅最近相通显贵，可能诱惑了不少欧洲投资者更多关注原土市场。天然，好意思股如若大跌是一个可能的因素鼓励好意思资流出，尽管不少投资者认为好意思股虽然濒临好多短期挑战，但认为也莫得那么糟。

2）部分投资者暗意，DeepSeek对也曾用了几年的ChatGPT的一些好意思国投资者而言，可能冲击进程偶而如咱们感受的那么径直和浓烈。况且，好意思国脉轮的AI逻辑照旧以英伟达为代表的有成本开支和营收的硬件厂商为主，而咱们的逻辑则在独揽端，这个逻辑在好意思国能否走得通也齐还存在很大不合，因此也可能会影响一部分好意思资客户的趣味。

3）还有其他一些政策和地缘的影响。

是以，论断是：短期亚太地区的机构投资者的买入力量也曾在放缓，致使有些对冲基金可能选用暂时卖空，南向资金和个东谈主资金是短期主导。

往后看，泰西的长钱还未怎么行动，是一股很大的潜在力量，但期待短期大幅流入还需不雅察。

三、对本轮科技主导行情的宗旨？

这次的相通中，公共的一个共鸣是，现时AI科技产业趋势对于改善中国资产的预期无疑是积极的，改善到什么进程，存在广泛的不雅望情感。对产业趋势极度乐不雅的（举例认为现时的AI产业趋势不错继续在投资、盈利和所有这个词产业链上实现）大略占十分之二三，不算多。

更多的客户是认同并笃信这一标的，也以为中国市场的情形比客岁乐不雅，但对能发展到什么进程捏不雅望立场，莫得预设那么强的假定，也有部分客户对能否到手转动为盈收提议质疑。这一不合在国内相通存在，对比下来国内客户对产业趋势乐不雅的比例要高一些，但亦然有不少东谈主抱不雅望立场。

另外，从相通中一些客户所提的问题中不错侧面的嗅觉出来，也有部分长线资金并莫得收拢这一波科技行情，要不即是成立上过于散布莫得聚焦科技互联网而跑输，要不即是捏仓齐是以前高成本的仓位，近期的高潮仅仅回补了一些赔本。

对于这部分客户，他们关注的问题聚焦在两点：一是现时AI产业盈利实现的可见性如何？这一问题径直将决定这部分长线资金是否选用在这个位置投入，毕竟第一轮的估值开垦也曾基本完成，这些长线资金买入后又不会短期频繁操作，是以盈利能否实现对他们而言就很紧迫。但对这一问题的不合中其实很是一部分有好多“强假定”致使“信仰”身分。一些客户认为，毕竟好意思国过了三年，也莫得完全在端侧独揽上实现大范围的铺开和盈利成果。目下，无数客户认为能看得清的是：1）已知AI增多成本开支后直接收益的基础智力，但即便在这个链条上，部分投资者惦记可能有些也偶而能转动成收入，可能更多是无法一谈完成的订单；2）对于部分大厂在成本上的勤俭以转动为盈利的改善。相悖，对独揽端远景的疑虑较多。

二是合座宏不雅经济和宏不雅总量政策的情况，举例地产的开垦远景，这亦然长线资金较为关切的问题。他们的逻辑是，合座经济和市场的beta不成形成太大牵涉。如若本轮行情照旧局限在很窄的个别行业和个股、而无法向其他大部分没涨的行业扩散的话，可能也无法促成合座行情的捏续。因此，客户会关注AI对于合座经济能带来多大的提振成果。不少投资者也会惦记近期AI产业和成本市场的火热，可能反而导致政策不急于推出增量政策，进而伤害情感，因此会把两会看成一个紧迫的考证与不雅察窗口。

四、对比中国与其他新兴市场及好意思股的远景？

如上文提到，合座上客户齐对中国市场的情感比客岁要乐不雅一些，近期也出现彰着从其他亚太区域市场向中国市场轮动的情形。但部分客户也依然对其他市场保捏关注，比如对印度合座照旧看好，只不外现时偏高的估值和下行的盈利周期使得市地方座承压，但跌到位的话照旧有再度介入的意愿。

对好意思股也并莫得透顶转向悲不雅，承认短期有一定压力和不笃信性。主要关注点亦然在科技趋势的捏续性上，AI本领盈利能否实现、财政开支的削减是否会影响大厂成本开支意愿等。

五、行业上如何选用？外资还关注其他什么问题？

不少客户齐会问到，现时如斯聚焦的行情是否能够往其他板块扩散，现时很低的AH溢价能否不休，A股能否追逐？

行业上，除了科技互联网很高的关注度，不少客户问到分成作风，如银行板块，有部分客户会选在在这个时期点物化轮动到分成作风上，作念个均衡和对冲。不少客户齐问红利还能否成立。

某大型跨国LO：合座乐不雅，但捏仓偏向老经济。公司对中国的成立占比超60%，但本轮行情不一定可捏续，是否加仓还要连续不雅望。成立标的以哑铃型为主，一头是银行股，另一头找有催化剂的板块。永恒仍看好中国市场，但愿有更多优质的公司到港股上市，让外资也有契机参与。

某马来西亚头部险资：小幅超配，但短期不会追涨。认为AI变现需要时期，好意思股也在惦记相通的问题。大方进取永恒看好，客岁四季度对中国市场也曾从低配转为标配，现时小幅超配，但现阶段不会追涨。成立上仍关注红利板块，在现时宏不雅配景下的踏实呈文照旧很紧迫。关税在2025年对中国的影响可能不会很大。

某百亿范围好意思国LO：客岁四季度运转小幅超配，但捏仓主要在地产。DeepSeek和阿里巴巴的成本开支仍处于Pre-mature阶段；如安在初期识别到新花费类别公司？

某新加坡家办：也曾部分赚钱了结。本轮行情中，新加坡散户的脸色并莫得达到2021年时的亢奋情感。好意思国LO莫得那么快回流，此前参与924行情的欧洲资金这一轮可能更为关注欧洲。

某马来西亚头部基金：小幅超配。关注DeepSeek的盈利实现、现款流能力，行情能否捏续需要关注科技龙头股的营收。

某马来西亚千亿好意思金范围LO：参与并部分赚钱了解。主要的费神在于本轮行情为从下到上驱动，政策预期尚未扭转。

某中资头部基金：小幅超配。合座成立标的仍然是红利和科技；现阶段加仓亦然研讨红利或阐述过期的港股。

某新加坡对冲基金：合座乐不雅，不选用赚钱了结，但仅或加仓一只小票。认为本轮AI发展标的与国度战术一致，政府产业政策的成果尚未体现。但合座花费仍然在减慢，因此还不及以诱惑长线外资回流。

某韩资对冲基金：本轮多科技、空花费，短期3月和4月可能照旧合座震憾，两会政策以及好意思国关税可能齐会成为影响因素。

某跨国对冲基金：合座偏乐不雅，现时点位加仓有些徘徊。本轮较为忐忑的高潮所带来的钞票效应有限。

某新加坡LO：小幅超配。合座经济回暖才会有行情的扩散，外资需要看到更多宏不雅数据的开垦。

某新加坡国资Long-biased机构：春节后大幅加仓，比拟客岁底加仓50%以上，但现时加仓主要在A股；龙头成本开支不错拉动卑鄙产业链，但自身营收能否实现尚未可知。好意思股合座乐不雅，AI行情在好意思股本轮亦然更多在告白收入鸿沟出现转动。

某日资险资：小幅超配，但对AI行情参与未几。关注宏不雅经济是否企稳，行情是否会扩散，认为AI预期收入的实现有在不笃信性。

某好意思资配景LO：小幅超配。港资对冲基金的卖空成交量也曾运转增多了，忠良钱也莫得连续加仓。认同龙头公司的大标的，但营收能否实现是关节。成立念念路是红利+科技的搭配，短期科技不错比重更高一些。

某新加坡多空策略对冲基金：本轮小幅超配，部分赚钱了结，对进一步加仓较为严慎。中国市场在MSCI指数中的权重仅有2%，泰西资金即便错过本轮行情，对于合座阐述的影响也不会很大。但反不雅亚太地区的中国市场权重更高，因此参与的必要性也更强。认为好意思国资金短期并不会快速回流，beta上有政策的不笃信性，alpha上科技公司也并不彊。进一步加仓照旧会基于宏不雅基本面，花费者情感改善、地产企稳是主要的关注点。

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